作者陳昆亭，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授；周炎，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院特聘教授。（昆明650221）
來源：《中國社會(huì)科學(xué)》2020年第11期P192—P203
責(zé)任編輯：許建康 張?zhí)鞇?/span>
習(xí)近平總書記多次指出，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈；金融活經(jīng)濟(jì)活，金融穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)；金融安全是國家安全的重要組成部分，維護(hù)金融安全是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。他還說：“我們堅(jiān)持馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理和方法論，并不排斥國外經(jīng)濟(jì)理論的合理成分。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于金融、價(jià)格、貨幣、市場、競爭、貿(mào)易、匯率、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、增長、管理等方面的知識，有反映社會(huì)化大生產(chǎn)和市場經(jīng)濟(jì)一般規(guī)律的一面，要注意借鑒。”“要結(jié)合我國實(shí)際，學(xué)習(xí)和借鑒國際上成熟的金融監(jiān)管做法，補(bǔ)齊制度短板”。
近二三十年來，世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)頻發(fā)，日益成為影響全球經(jīng)濟(jì)生態(tài)的重要因素。比較典型的有20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)、2007—2008年美國次貸危機(jī)以及2020年新冠肺炎疫情大流行觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)等。已有研究認(rèn)為，金融沖擊的影響已上升為近年周期波動(dòng)的主要因素。金融沖擊波動(dòng)性的加劇，直接推動(dòng)了西方一個(gè)新的學(xué)術(shù)理論領(lǐng)域“金融經(jīng)濟(jì)周期”（Financial Business Cycle，F(xiàn)BC）理論的發(fā)展，產(chǎn)生了兩方面的實(shí)際影響。一是全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力持續(xù)衰減，有步入類似20世紀(jì)大蕭條后“大緩和”時(shí)代的趨勢。二是全球較大范圍的負(fù)利率趨勢正在蔓延。這兩個(gè)問題存在緊密的內(nèi)在聯(lián)系，都與近年各國經(jīng)濟(jì)的過度金融化趨勢，以及當(dāng)前的金融政策體系密切相關(guān)，也與價(jià)值體系的失衡緊密聯(lián)系。它們既構(gòu)成對部分傳統(tǒng)認(rèn)知的挑戰(zhàn)，又困擾著眾多政界、商界和學(xué)界人士，成為當(dāng)前動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)乃至整個(gè)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)體系面臨的最急迫問題。
按照馬克思的科學(xué)勞動(dòng)價(jià)值論，價(jià)值是抽象的無差別的人類勞動(dòng)在商品中的凝結(jié)，交換價(jià)值是價(jià)值的表現(xiàn)形式，在市場供求不平衡條件下，成為決定價(jià)格上下波動(dòng)的中心。本文討論西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)新發(fā)展起來的FBC理論，其中所謂的“價(jià)值體系”穩(wěn)定，僅涉及價(jià)值的表現(xiàn)形式，具有兩層含義。一是橫向資產(chǎn)、商品或服務(wù)的相對價(jià)格保持基本穩(wěn)定（圍繞其實(shí)際價(jià)值）；二是所有資產(chǎn)的長期縱向價(jià)值保持穩(wěn)定。
傳統(tǒng)理念認(rèn)為，貨幣財(cái)政等政策手段都屬于短期策略，難以形成長期增長效應(yīng)。但這一認(rèn)識正被學(xué)界許多新的發(fā)現(xiàn)所批評。究竟何種金融或貨幣政策體系才能保證經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)增長，成為急需破解的新問題。部分研究在連續(xù)時(shí)間動(dòng)態(tài)不確定性均衡模型中，考察波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差項(xiàng)）與趨勢性項(xiàng)之間共同性因子的影響因素。但這類研究只能從理論上論證短期波動(dòng)性與長期增長的關(guān)聯(lián)機(jī)制，卻不適用于探討貨幣政策體系的影響機(jī)理和效果。目前較為合適的研究框架為FBC理論，上述問題正是該理論的重要研究內(nèi)容。
西方近年發(fā)展起來的FBC理論，是研究金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)形成機(jī)制、金融經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展機(jī)制、金融因素影響宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)機(jī)制，以及規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和周期波動(dòng)管理等問題。針對當(dāng)前全球共同面臨的增長動(dòng)力衰減，特別是對于在負(fù)利率趨勢下掙扎的經(jīng)濟(jì)體，作為主流方法，F(xiàn)BC理論能否形成更好的對策，會(huì)有哪些引人注目的新成果，能否解釋引致增長動(dòng)力持續(xù)衰減的成因，現(xiàn)行的貨幣政策體系是否適當(dāng)或存在何等問題。本文圍繞這些問題，對FBC領(lǐng)域的部分新研究成果進(jìn)行總結(jié)，重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策規(guī)則的專題性討論，并結(jié)合其對長期經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行分析。
本文余下的內(nèi)容安排如下。第一部分簡單綜述FBC理論的產(chǎn)生和發(fā)展。第二部分基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀機(jī)理，分析該風(fēng)險(xiǎn)宏觀層面的形成機(jī)制及機(jī)理。第三部分討論貨幣政策規(guī)則、價(jià)值體系穩(wěn)定與長期可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制。第四部分為結(jié)語。
一、FBC理論模型機(jī)制方面的演化和發(fā)展
西方金融經(jīng)濟(jì)周期理論，是在20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)和2007—2008年美國次貸危機(jī)的相繼推動(dòng)下發(fā)展起來的。它將金融沖擊、金融摩擦、金融中介等因素嵌入西方傳統(tǒng)的實(shí)際商業(yè)周期（Real Business Cycle， RBC）理論的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium， DSGE）框架，成為系統(tǒng)研究金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期之間相互作用與關(guān)聯(lián)機(jī)制的動(dòng)態(tài)宏觀方法。該理論彌補(bǔ)了RBC理論解釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不足，成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期理論乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的西方主流理論。
經(jīng)濟(jì)周期理論一直是西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究方向，其演化通常伴隨經(jīng)濟(jì)震蕩的表現(xiàn)不斷變化。西方傳統(tǒng)的周期理論可分為實(shí)際商業(yè)周期（RBC）理論和凱恩斯主義的周期理論。兩個(gè)流派各有優(yōu)勢和不足，在20世紀(jì)90年代后相互吸收學(xué)習(xí)，逐步融合成廣義周期理論（General Business Cycle， GBC）或合成的周期理論。這些模型在RBC的框架下，引入了凱恩斯主義的粘滯價(jià)格、不完全競爭、市場摩擦等思想。這一框架逐漸成為2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)前，西方經(jīng)濟(jì)周期理論研究的主流方法。
美國次貸危機(jī)以及之前的亞洲金融危機(jī)，對西方周期理論的發(fā)展形成了極大沖擊。一個(gè)占信貸市場整體份額并不大的房地產(chǎn)抵押次貸市場發(fā)生的負(fù)向沖擊，竟然導(dǎo)致嚴(yán)重的金融危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)全球金融“海嘯”，顯然為基于實(shí)際類沖擊的實(shí)際周期理論所無法解釋。人們意識到，金融沖擊、金融摩擦已成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要誘因，金融市場成為波動(dòng)傳播的重要渠道，在周期理論中引入金融因素成為必然。
FBC理論的思想萌芽可以追溯到1929—1933年大危機(jī)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fisher。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)蕭條會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，致使信貸市場條件惡化，由此進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)蕭條，形成惡性循環(huán)。但當(dāng)時(shí)金融對經(jīng)濟(jì)的總體影響較小，沒有引起充分重視。直到20世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，人們才開始認(rèn)真展開對信貸周期特征及其與經(jīng)濟(jì)周期之關(guān)聯(lián)機(jī)制等問題的探索，F(xiàn)BC理論才算正式登場。其基本思想方法是，在傳統(tǒng)周期框架中嵌入關(guān)于信貸的抵押約束機(jī)制，簡稱信貸約束機(jī)制，但此時(shí)信貸約束的引入方式基本上是外生的，因而也稱為外生信貸約束機(jī)制的方法。
初期的FBC理論是在傳統(tǒng)的周期理論框架（RBC和GBC）下，嵌入抵押信貸約束方程（一個(gè)借貸約束不等式），以期解釋金融市場因素傳播和放大波動(dòng)的功能。這類抵押信貸約束方程的嵌入或類似的模型設(shè)計(jì)，大多缺乏充分的微觀基礎(chǔ)，信貸約束方程被直接加入模型。一般認(rèn)為，這類模型所包含的機(jī)制是外生的，所以被視為“外生信貸約束機(jī)制的金融經(jīng)濟(jì)周期理論”。初期的這類FBC模型雖為外生信貸約束機(jī)制，但因其準(zhǔn)確刻畫了基本聯(lián)動(dòng)關(guān)系，因而迅速引起廣泛重視。其理論邏輯比較清晰——企業(yè)貸款需要固定資產(chǎn)或金融資產(chǎn)抵押。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，隨著資產(chǎn)價(jià)格的上升，企業(yè)用于抵押的資產(chǎn)估值上升，從而使企業(yè)貸到更多資金，增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮，資產(chǎn)價(jià)格也相應(yīng)提高，形成向上的螺旋式放大效應(yīng)。反之，在經(jīng)濟(jì)蕭條階段，隨著資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)用于抵押的資產(chǎn)估值縮水，可貸資金下降，投資減少，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步蕭條，形成反向的螺旋式放大效應(yīng)。這就是所謂的“金融放大器效應(yīng)”，說明金融市場具有雙向放大功能（雙刃劍）。但此后的實(shí)證研究很快證明，這類模型模擬實(shí)際經(jīng)濟(jì)的能力非常有限，因此只引起了小范圍的短期關(guān)注，直到2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，F(xiàn)BC理論才成為研究的熱點(diǎn)。
不同于亞洲金融危機(jī)有限的影響規(guī)模，美國次貸危機(jī)爆發(fā)后迅速在全球蔓延，歐洲經(jīng)濟(jì)紛紛陷入危險(xiǎn)的邊緣。關(guān)于FBC理論的研究開始受到前所未有的重視，并被推到一個(gè)新的高度，致力于分析內(nèi)生信貸約束機(jī)制。即在RBC或GBC類周期模型中直接或隱性地引入銀行中介部門。不同于外生引進(jìn)信貸約束不等式，模型直接引入銀行等金融中介部門后，信貸行為由金融中介部門的最優(yōu)化行為決定，從而把銀行、貨幣政策和流動(dòng)性問題統(tǒng)統(tǒng)納入DSGE的周期框架。這一改進(jìn)本質(zhì)上是把信貸約束機(jī)制內(nèi)生化，因而新一代的FBC模型被視為內(nèi)生信貸約束機(jī)制的方法，研究重點(diǎn)擴(kuò)大到金融沖擊、金融摩擦以及政策沖擊等的周期波動(dòng)，乃至與長期增長等相關(guān)的諸多問題。
代表性研究如Goodfriend和McCallum以及Christiano等，他們以歐美經(jīng)濟(jì)體實(shí)際金融和宏觀總量數(shù)據(jù)為背景展開分析。新型FBC理論除了有金融加速器機(jī)制外，還有銀行減速器機(jī)制。其基本思想為：在粘滯價(jià)格的模型經(jīng)濟(jì)中，在正向沖擊下，資本邊際產(chǎn)出增加，資本價(jià)格上漲，形成金融加速機(jī)制；但當(dāng)正向沖擊同時(shí)引致增加銀行儲蓄的需求時(shí)，外部融資貼水率增加，由此形成銀行減速機(jī)制。可見，將銀行中介和貨幣引入標(biāo)準(zhǔn)增長模型，能夠顯著改進(jìn)其對金融變量和經(jīng)濟(jì)總量變量的解釋力。
在實(shí)證方面，Claessens等的研究包含1960—2007年44個(gè)國家的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，商業(yè)變量總數(shù)超過200個(gè)，金融變量超過700個(gè)。該文分析經(jīng)濟(jì)周期和金融周期之間的關(guān)系，研究金融和經(jīng)濟(jì)變量之間的同步性、作用機(jī)制等，提出以下主要結(jié)論。（1）經(jīng)濟(jì)蕭條和復(fù)蘇的長度和深度，受金融周期強(qiáng)度和深度的影響。（2）當(dāng)蕭條伴隨著房價(jià)崩潰，蕭條的長度和深度更大。（3）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度顯著正相關(guān)于之前的蕭條深度，也受金融因素影響。（4）伴隨著信貸和金融市場繁榮的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，會(huì)更強(qiáng)勁有力，但如果前期的蕭條過程發(fā)生房價(jià)崩潰，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)較弱。（5）新興經(jīng)濟(jì)體中，金融周期的特性比發(fā)達(dá)國家更顯著。（6）總體來看，金融變量周期比經(jīng)濟(jì)變量周期更長、更深、更劇烈。這些結(jié)論證明了信貸和住房市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性。
Iacoviello使用貝葉斯方法，估計(jì)嵌入銀行部門的DSGE模型，發(fā)現(xiàn)源于銀行貸款損失的財(cái)富再分配沖擊與其他沖擊一起的合成作用，可以解釋蕭條期間產(chǎn)出下降的一半以上。他的結(jié)論表明，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期是金融驅(qū)動(dòng)的而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的。即現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)并非主要來自技術(shù)沖擊的傳播放大，而是緣于不同資產(chǎn)代理人群體之間資源流配置的變化。Mimir量化分析美國經(jīng)濟(jì)周期的金融沖擊、金融摩擦和金融中介的行為強(qiáng)度。他提出，銀行信貸儲蓄與貸款利差的波動(dòng)性比產(chǎn)出的波動(dòng)性小，但凈財(cái)富和杠桿率的波動(dòng)性較大；銀行信貸和凈財(cái)富是順周期的，但儲蓄、杠桿率和貸款利差是反周期的；金融變量波峰超前于產(chǎn)出波峰1—3個(gè)季度。其最終結(jié)論認(rèn)為，金融沖擊是推動(dòng)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素。
近年來，F(xiàn)BC理論日益受到重視，并快速發(fā)展。動(dòng)力來自以美國為首的發(fā)達(dá)國家在資本全球化中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈的金融化趨勢，或金融因素在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用的增強(qiáng)。金融因素不單是實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的直接參與要素，還通過金融加速器原理等，對經(jīng)濟(jì)中的波動(dòng)具有傳播放大效應(yīng)。西方金融經(jīng)濟(jì)周期理論建立在GBC框架基礎(chǔ)上，因嵌入金融部門比傳統(tǒng)的周期理論模型更加復(fù)雜，解的性態(tài)、穩(wěn)定性等也更復(fù)雜，其應(yīng)用性有待拓展，但發(fā)展前景可觀。
二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及危機(jī)形成機(jī)制
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放和極端情況就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其成因、發(fā)生、發(fā)展以及傳播機(jī)制一直是西方經(jīng)濟(jì)周期理論的重點(diǎn)問題。在現(xiàn)象形態(tài)上，該學(xué)派對此課題形成了較為廣泛的認(rèn)同。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)、外部金融沖擊等風(fēng)險(xiǎn)因素，引起的一國金融體系發(fā)生激烈動(dòng)蕩的可能性，這種風(fēng)險(xiǎn)具有強(qiáng)力的隱匿性、積累性和傳染性，對國際金融體系和全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)外部性效應(yīng)。
金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成，具有幾種典型的微觀行為基礎(chǔ)。（1）動(dòng)物精神。微觀主體在經(jīng)濟(jì)繁榮期希望多貸款，在蕭條期則容易陷入過度恐慌情緒。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中所有微觀個(gè)體都選擇增加貸款、投資、擴(kuò)大生產(chǎn)，或者相反，就構(gòu)成了泡沫或擠兌的最初微觀基礎(chǔ)。（2）競爭壓力。對許多企業(yè)而言，即便意識到貸款過多、杠桿高企會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，但如果不這么做，就可能面臨失去客戶和市場的風(fēng)險(xiǎn)。（3）金融沖擊。信貸繁榮和杠桿高企的另一原因，來自銀行中介部門內(nèi)部放款意愿之寬松或收緊。這可能緣于對經(jīng)濟(jì)快速增長或收縮的過度反應(yīng)。實(shí)證分析表明，自20世紀(jì)70年代，三分之二的信貸繁榮并沒有產(chǎn)生金融危機(jī)，但當(dāng)信貸繁榮伴隨著高杠桿率時(shí)，危機(jī)發(fā)生的可能性大大增加。（4）“賭勇”行為。行業(yè)競爭中關(guān)鍵時(shí)刻（如明斯基時(shí)刻），大象級企業(yè)決策者的非理性行為雖未必廣泛存在，但極具危險(xiǎn)性。錯(cuò)誤的認(rèn)識和判斷（如兩軍對壘勇者勝）鼓舞雙方在關(guān)鍵對局時(shí)對決，極容易造成雙方不可承受之痛和極大的潰敗性后果，點(diǎn)燃系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的典型宏觀機(jī)制包括五個(gè)方面。
一是恐慌情緒的傳染性和羊群效應(yīng)。極端災(zāi)難性事件和重大負(fù)向沖擊，極易造成恐慌情緒的傳染和群體放大，誘發(fā)擠兌現(xiàn)象。2020年3月美股的四次熔斷就是典型案例。其傳染途徑包括通過交易對手風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性短缺、信貸總供給、信息披露四種。
二是銀行間資產(chǎn)互持和相互關(guān)聯(lián)。現(xiàn)代金融系統(tǒng)中各種金融衍生工具的創(chuàng)新，如信貸違約互換、貸款銷售和抵押貸款證券化等，提高了金融機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)的可能性，但也導(dǎo)致它們更多的重疊及投資組合更大的相似性。這增加了當(dāng)某個(gè)金融機(jī)構(gòu)失敗時(shí)，其他類似金融機(jī)構(gòu)也會(huì)失敗的概率，提高了銀行的展期風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)銀行處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，投資者可能擔(dān)心有相似投資組合的其他銀行也會(huì)陷入麻煩，因此拒絕再投資，金融市場因而干涸，所有銀行陷入困境。Iacoviello的DSGE模型引入金融摩擦、金融沖擊的相互關(guān)聯(lián)性。其機(jī)制在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的一組資產(chǎn)代理人發(fā)生違約時(shí)，群組之間的財(cái)富再分配效應(yīng)就發(fā)生了，價(jià)值斷裂接踵而來。這種代理人群組之間財(cái)富價(jià)值比例的變化，形成“財(cái)富再分配沖擊”，為金融沖擊的一種形式。經(jīng)濟(jì)中貸款違約率上升到一定水平后，造成金融機(jī)構(gòu)遭受損失的嚴(yán)重程度加深，無法提供實(shí)際經(jīng)濟(jì)所需信貸。銀行自有資本低于監(jiān)管要求時(shí)，銀行被要求提高資本率或去杠桿，通過去杠桿化，銀行將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為信貸沖擊。正是這種形式的沖擊，最終通過信貸約束機(jī)制傳播放大，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)。這種沖擊本身也造成金融市場的巨大波動(dòng)。金融市場的波動(dòng)又進(jìn)一步疊加為對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)又引起資產(chǎn)代理人群體之間，財(cái)富分配比例新的失衡和原有斷裂的加深，從而成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)生根源。
三是金融機(jī)構(gòu)投資結(jié)構(gòu)的相似性。在逐利行為驅(qū)使下，銀行中介機(jī)構(gòu)往往有相似的偏好行為，形成很高的資產(chǎn)同質(zhì)化比例。如房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)火爆期，幾乎所有銀行都會(huì)持有很高比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)。一旦某個(gè)共性較高的產(chǎn)業(yè)發(fā)生即使不是很大的負(fù)向沖擊，都可能造成整體巨大的系統(tǒng)內(nèi)“擁擠”效應(yīng)。
四是金融順周期性及流動(dòng)性螺旋效應(yīng)。資金流動(dòng)性刻畫投資者和套利者獲得資金的難易程度。流動(dòng)性高時(shí)，融資容易，抵押品價(jià)格高，“平倉”“追繳保證金”的可能性低。流動(dòng)性低時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格降低，收縮資產(chǎn)負(fù)債很昂貴。在簡單的反周期規(guī)則性政策機(jī)制（缺乏長期戰(zhàn)略思維）下，流動(dòng)性波動(dòng)本身具有潛在的短周期性質(zhì)，缺乏持續(xù)支持長期項(xiàng)目的能力。但短期性“資金沖擊”能引發(fā)兩個(gè)不同的流動(dòng)性螺旋：損失螺旋（loss spiral）和保證金/平倉螺旋（margin/haircut spiral）。損失螺旋由資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)造成。當(dāng)許多金融機(jī)構(gòu)遭受類似的損失時(shí)，都必須削減頭寸，資產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步削減頭寸。Plantin等認(rèn)為，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)具有流動(dòng)性較差、結(jié)構(gòu)化程度高、到期期限長等特點(diǎn)時(shí)，盯市制度（marking to market）的順市場周期特點(diǎn)，會(huì)加強(qiáng)“流動(dòng)性螺旋”效應(yīng)。保證金/平倉螺旋指金融緊縮發(fā)生時(shí)，通過迫使金融機(jī)構(gòu)降低杠桿率，直到損失螺旋達(dá)到最大影響。因此，保證金/平倉螺旋會(huì)加強(qiáng)損失螺旋的效應(yīng)。如此形成惡性循環(huán)，更高的保證金和平倉迫使更劇烈的去杠桿化和更多的賣出。這意味著，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌和進(jìn)一步追繳保證金和強(qiáng)制平倉，迫使更多的資產(chǎn)出售，并導(dǎo)致多重均衡的可能性。風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)（value-at-risk）提高，不僅會(huì)導(dǎo)致更高的保證金/平倉和外部融資成本，也降低了銀行內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理踩著剎車，迫使交易員去杠桿。
一個(gè)極端的案例發(fā)生在2007年8月，當(dāng)時(shí)美國金融市場資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)市場,在幾個(gè)小時(shí)內(nèi)完全枯竭。在危機(jī)前，因?yàn)檫^度抵押，最初的損失由低價(jià)證券分散承擔(dān)，資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。然而在2007年8月，分層緩沖（overcollateralization cushion）突然蒸發(fā)，資產(chǎn)陡然面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。類似的案例在2020年3月再次發(fā)生，當(dāng)新冠肺炎疫情大范圍爆發(fā)后，本來作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金價(jià)格，居然伴隨美股的連續(xù)熔斷同樣暴跌，石油期貨價(jià)格出現(xiàn)罕見負(fù)值。這些“黑天鵝”或“灰犀牛”事件，都是典型的損失螺旋和保證金/平倉螺旋交互反應(yīng)的結(jié)果。
五是國際經(jīng)濟(jì)一體化效應(yīng)。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系的日益緊密，國際經(jīng)濟(jì)體之間的相互依賴和關(guān)聯(lián)程度加深。資本在國際經(jīng)濟(jì)之間的流動(dòng)便捷快速又隱秘復(fù)雜，無法跟蹤或難以識別，突然的極度聚集和瞬間的集體撤退都是常態(tài)。聯(lián)系緊密的區(qū)域性經(jīng)濟(jì)體由于極大的相似性，極易受到共同沖擊的影響，因其高度關(guān)聯(lián)，很容易形成一體化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Devereux和Sutherland、Kollmann和Zeugner，以及Kollmann發(fā)現(xiàn)，銀行資本成為影響本國和外國實(shí)際活動(dòng)的核心變量，一個(gè)對銀行資本的負(fù)向沖擊會(huì)增加銀行存貸利差（金融摩擦的主要形式），引發(fā)信貸額度下降，導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降。在這樣的機(jī)制中，因?yàn)榻鹑谑袌鋈蛞惑w化（銀行間的相互關(guān)聯(lián)度及依存性極大），一國內(nèi)部的貸款損失可能引起大范圍甚至全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。
三、金融危機(jī)應(yīng)對及傳統(tǒng)政策體系的潛在問題
總體來看，危機(jī)發(fā)生時(shí)上述五種機(jī)制相互促進(jìn)、聯(lián)合作用。不同機(jī)制對應(yīng)不同的內(nèi)在原因和應(yīng)對手段。
第一，由于真實(shí)信息傳導(dǎo)不暢，或缺乏及時(shí)針對性的辟謠，或缺乏可信的權(quán)威保證，易導(dǎo)致恐慌情緒的傳染惡化。有效的解決方法并非每次出現(xiàn)信息沖擊時(shí)，都花費(fèi)力量去處理，而是要有透明穩(wěn)定可信的金融貨幣政策規(guī)則，作為形成穩(wěn)定預(yù)期的條件。只有這樣，私人部門才能在任何特殊事件發(fā)生時(shí)自信地做出最優(yōu)調(diào)整。這種調(diào)整是在正確預(yù)期政策規(guī)則的基礎(chǔ)上做出的，同時(shí)政府也會(huì)正確估計(jì)私人部門的理性調(diào)整策略，從而自動(dòng)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)對于任意擾動(dòng)的有限自適應(yīng)功能。
第二，銀行中介部門的相互關(guān)聯(lián)性和投資組合相似性，這兩種機(jī)制是現(xiàn)代金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)誘因的主要特征。關(guān)聯(lián)性程度和相似性程度，本質(zhì)上都與商品貨幣資本的整體價(jià)值體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系。在穩(wěn)定不變的基礎(chǔ)價(jià)值體系和合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，收益越高，成本也越高。當(dāng)所有項(xiàng)目綜合投資收益在相同風(fēng)險(xiǎn)前沿線上無差異時(shí)，金融機(jī)構(gòu)投資就不會(huì)過度聚集，投資風(fēng)險(xiǎn)相同也使銀行失去了相互關(guān)聯(lián)的內(nèi)在需求。
第三，流動(dòng)性螺旋和金融順周期性的情形在上面已有分析，在簡單的反周期規(guī)則性政策機(jī)制，以及缺乏長期戰(zhàn)略思維的金融機(jī)構(gòu)的反應(yīng)機(jī)制下，流動(dòng)性波動(dòng)本身具有潛在的短周期性質(zhì)，缺乏持續(xù)支持長期項(xiàng)目的能力。規(guī)避之道須執(zhí)行長期一致性的規(guī)則，同時(shí)需要保持價(jià)值體系的穩(wěn)定性，以期保證對長期項(xiàng)目的有效支持。唯如此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)才可減少扭曲，金融資產(chǎn)標(biāo)的才可穩(wěn)固。
第四，國際一體化的主要基礎(chǔ)是國際貿(mào)易，由此形成國際金融的相互關(guān)聯(lián)。源于外部經(jīng)濟(jì)和金融政策的多重不確定性，其一體化復(fù)雜性顯然高于內(nèi)部金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。母國政策除了要穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)，還要平衡外部貿(mào)易收支、穩(wěn)定匯率等。但即便如此，大國經(jīng)濟(jì)策略只要能遵從價(jià)值體系的穩(wěn)定性即可應(yīng)對。透明穩(wěn)定一致的規(guī)則政策，應(yīng)當(dāng)是針對每一種危機(jī)機(jī)制的不二選擇。但這樣能保證經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展嗎？我們需要分析現(xiàn)行貨幣政策體系的問題。
（一）現(xiàn)行金融制度體系和貨幣政策規(guī)則，導(dǎo)致中長期政策負(fù)向有偏并抑制增長
現(xiàn)有貨幣政策呈持續(xù)低利率傾向，歐元區(qū)及日本已經(jīng)長期陷入接近零利率或負(fù)利率狀態(tài)。Brunnermeier認(rèn)為，美國次貸危機(jī)緣于兩個(gè)極重要的趨勢性要素，持續(xù)的低利率和銀行金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)變化，最終誘致危機(jī)爆發(fā)。前者屬于貨幣政策，后者屬于銀行金融制度，二者都會(huì)對經(jīng)濟(jì)中長期趨勢產(chǎn)生負(fù)面影響。傳統(tǒng)的規(guī)則性貨幣政策，通常隨短期周期性波動(dòng)調(diào)整利率。但在持續(xù)時(shí)間較長的低利率模式下，持有貸款至債務(wù)人到期付清的銀行將減少收益。通過金融衍生品創(chuàng)新，銀行金融制度的結(jié)構(gòu)變化，將貸款先集成處理后證券化轉(zhuǎn)售，吸引大量國外資本流入。其中很大一部分資金通過所謂“影子銀行系統(tǒng)”進(jìn)行社會(huì)融資。這樣的融資機(jī)制非常脆弱，因?yàn)樗哂泻芨叩亩唐谛裕ㄖ饕嵌唐谌谫Y），形成對支撐中長期項(xiàng)目長期投資根基的潛在損毀。這是損害經(jīng)濟(jì)長期增長的機(jī)制之一。而扭曲的零利率或負(fù)利率持續(xù)存在，嚴(yán)重放大了收入和財(cái)富分配的差距。這是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期增長動(dòng)力乏力的根本原因。此外，利率扭曲和銀行系統(tǒng)結(jié)構(gòu)變化還引發(fā)房地產(chǎn)和信貸泡沫。貸款標(biāo)準(zhǔn)遭到侵蝕，膨脹的房價(jià)成為美國不可持續(xù)的高消費(fèi)融資的抵押品，致使價(jià)值體系損毀，結(jié)果是美國家庭儲蓄率降到接近零的水平（價(jià)格扭曲是價(jià)值體系損毀的表現(xiàn)）。美國國內(nèi)消費(fèi)增長的大部分資金來自不斷增長的經(jīng)常賬戶赤字，而不是實(shí)際收入增長，這些都成為引致經(jīng)濟(jì)增長衰減的潛在成因。法國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、世界銀行前副行長弗朗索瓦·布吉尼翁指出：“美國和歐洲發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策，對這些國家經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用不大，但對不平等的影響則是巨大的。”資源分配和收入差距可以通過許多渠道對經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能產(chǎn)生不利影響。實(shí)際上，在有限需求假設(shè)下，收入差距越大，社會(huì)有效總需求越低，進(jìn)而使總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出受到制約。
綜上可知，負(fù)利率和量化寬松等持續(xù)性有偏貨幣政策的長期效應(yīng)，引致了經(jīng)濟(jì)增長潛在動(dòng)力的逐漸衰減。
（二）長期經(jīng)濟(jì)增長衰減反過來成為危機(jī)潛在的基礎(chǔ)性原因
當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定持續(xù)增長時(shí)期，危機(jī)不太會(huì)發(fā)生。危機(jī)多發(fā)生在增長動(dòng)能下降的長期蕭條時(shí)期。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本質(zhì)就是增長動(dòng)能不足。
首先，盡管各種衍生證券工具相互嵌套，所有金融衍生資產(chǎn)的最終標(biāo)的都依賴于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。金融市場越健全完善，相互的嵌套就越封閉和緊密，從而也更依賴于本質(zhì)標(biāo)的的穩(wěn)健性。經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)的崩壞，會(huì)使某個(gè)體機(jī)構(gòu)的崩潰（如美國次貸危機(jī)的房利美和房地美），成為壓死駱駝的“最后一根稻草”。
其次，缺乏長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，即在缺乏長期項(xiàng)目穩(wěn)定支持的經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境中，很難保證金融新產(chǎn)品種類的持續(xù)穩(wěn)定出現(xiàn)（橫向創(chuàng)新），也不能維持有效需求的持續(xù)穩(wěn)定，這些都會(huì)成為危機(jī)的基礎(chǔ)性原因。
（三）關(guān)于金融政策規(guī)則的最新討論
近幾十年政府實(shí)施金融政策規(guī)則的實(shí)踐出現(xiàn)了一系列問題，引起眾多深層次的思考和爭議。比如，某種嚴(yán)格的規(guī)則性貨幣政策，能否比純粹的相機(jī)抉擇決策更能保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定？對相機(jī)抉擇行為的顯著批評是，政府力圖抑制危機(jī)的手段，反而會(huì)引致經(jīng)濟(jì)新的更嚴(yán)重的不穩(wěn)定趨勢，當(dāng)利率首當(dāng)其沖地“被衰減”，繼之而來的是持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長衰減。
對規(guī)則性政策的質(zhì)疑，認(rèn)為面對相當(dāng)長時(shí)段的經(jīng)濟(jì)趨向不確定，被固定在正式條例和規(guī)范下的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，并不能與曲折發(fā)展的經(jīng)濟(jì)思想相協(xié)調(diào)，時(shí)下許多看起來睿智且時(shí)髦的思想，在不久的將來即會(huì)被證實(shí)是過時(shí)的對策選擇。Laidler認(rèn)為，迫使央行遵循一些目前流行的貨幣規(guī)則，只會(huì)“在未來制造錯(cuò)誤，就像過去一樣”。
當(dāng)前許多央行掙扎在零利率困境中，偏離規(guī)則性正統(tǒng)行為的金融政策屢見不鮮。傳統(tǒng)凱恩斯主義宏觀調(diào)節(jié)工具的不適用性十分明顯。Belongia和Ireland證實(shí)貨幣長期效應(yīng)的存在。他們預(yù)設(shè)一種政策規(guī)則，調(diào)整貨幣供應(yīng)量以抵消預(yù)測的經(jīng)濟(jì)增速下跌，發(fā)現(xiàn)追溯至1967年的數(shù)據(jù)集具有顯著的長期相關(guān)性。更重要的是，他們發(fā)現(xiàn)這種長期關(guān)聯(lián)在2000—2015年期間更強(qiáng)，盡管人們普遍認(rèn)為，“流動(dòng)性陷阱”削弱了貨幣與經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系。同時(shí)，他們的調(diào)查結(jié)果也支持弗里德曼的判斷（政策變化滯后于實(shí)際）及更一般化的盧卡斯批判。
Hetzel提出，雖然政策獨(dú)立性很重要，但必須使施政規(guī)則是可預(yù)測的。從金本位貨幣向信用本位貨幣的過渡，最根本的影響不僅是貨幣供求機(jī)制的變化，還在于世界貨幣體系的價(jià)值錨定物，從具有內(nèi)在價(jià)值的實(shí)物轉(zhuǎn)向不確定的公眾預(yù)期。他認(rèn)為，只有能穩(wěn)定通脹預(yù)期的貨幣規(guī)則，才可充作好的名義錨，賦予貨幣良好的價(jià)值。國內(nèi)不乏關(guān)于貨幣政策規(guī)則的研究，經(jīng)典的討論如謝平和劉斌等，較新的討論如金春雨等、伍戈等。
（四）長期有效穩(wěn)定的金融政策規(guī)則探討
關(guān)于貨幣政策的爭論使問題的真諦越來越清晰。傳統(tǒng)的邏輯認(rèn)為，金融政策只有短期效應(yīng)，貨幣政策的長期效應(yīng)為中性，宏觀管理的目標(biāo)因而也僅限于中短期。這恐怕是問題頻發(fā)的淵源。貨幣政策已被近年的系列研究證實(shí)具有長期效應(yīng)。即便貨幣政策效應(yīng)是短期的，也不應(yīng)當(dāng)回避對貨幣政策長期約束性規(guī)則的探討。階段性效應(yīng)積累的結(jié)果，應(yīng)該服從何等長期規(guī)制，這是當(dāng)前研究的前沿問題。
我們認(rèn)為，長期價(jià)值體系穩(wěn)定，應(yīng)成為貨幣政策方案或規(guī)則的基礎(chǔ)性目標(biāo)。因?yàn)閮r(jià)值體系穩(wěn)定是確保市場有效性得以發(fā)揮的基礎(chǔ)，是避免價(jià)格扭曲和資源錯(cuò)配的條件，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的保證。
在較早關(guān)于價(jià)值穩(wěn)定性的討論中，F(xiàn)isher提出，“商業(yè)活動(dòng)總是被不確定性傷害。不確定性打擊人們的積極性。單位貨幣購買力上的不確定性是所有商業(yè)不確定性中最糟糕的一個(gè)。”他曾激烈抨擊，“我們主要譴責(zé)的應(yīng)該是單位貨幣價(jià)值的不確定性。只要單位貨幣還是計(jì)價(jià)準(zhǔn)確，那么每個(gè)合同必然具有賭博外加運(yùn)氣的成分。合同的每一方都被迫成為黃金賭徒。”Yang和Zhou發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)后美國股市對其他市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出不斷加強(qiáng)，其背后最重要的驅(qū)動(dòng)因素是美國的量化寬松政策。更深一層的制度基礎(chǔ)是，美元本位的全球信用貨幣體系造成微觀的貨幣和激勵(lì)被扭曲，引發(fā)宏觀的脫實(shí)向虛和財(cái)富分配不平等等一系列不穩(wěn)定問題。Kimball意識到價(jià)值體系長期穩(wěn)定的意義。他認(rèn)為，穩(wěn)定的商業(yè)票據(jù)利率實(shí)際上可能導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率的有益調(diào)整，以應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)利差的變化，因?yàn)樯虡I(yè)票據(jù)利率穩(wěn)定是長期價(jià)值穩(wěn)定的基礎(chǔ)保證。此外，學(xué)界對價(jià)值體系穩(wěn)定的必要性還有很多不同角度的論述。如Faia等提出，“當(dāng)公司面臨租賃和解雇成本問題，因?yàn)槭I(yè)波動(dòng)的無效性，易變價(jià)格配置不是最優(yōu)的。”這里肯定價(jià)格穩(wěn)定的重要性，而價(jià)值體系穩(wěn)定是價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)保證。Kienzler認(rèn)為，“貨幣政策面臨穩(wěn)通脹和穩(wěn)就業(yè)之間的平衡問題，技能損失會(huì)加重（惡化）該問題。缺乏長期穩(wěn)定的價(jià)值保證，生產(chǎn)性沖擊的發(fā)生最終會(huì)誘致更高的通脹波動(dòng)性。”
綜上可清晰認(rèn)識到,西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的長期性增長負(fù)向螺旋,具有內(nèi)生性機(jī)制和特征。而現(xiàn)有的西方理論體系以及以此為基礎(chǔ)的政策規(guī)則,無法深入診斷和抑制這種病癥。關(guān)于長期價(jià)值體系穩(wěn)定的必要性和意義，雖然一些學(xué)者（如上述Kimball、Faia等）已有所認(rèn)識或局部討論過,但在實(shí)踐中仍未找到有效規(guī)避資本主義經(jīng)濟(jì)金融周期性危機(jī)的手段。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的有識之士需要進(jìn)一步探究兩個(gè)基礎(chǔ)性問題。（1）在西方政治經(jīng)濟(jì)制度體系下，金融資本寡頭控制政策規(guī)則走向，形成了危機(jī)及價(jià)值體系長期穩(wěn)定的潛在有偏性；（2）現(xiàn)有的FBC理論體系存在“刻意的”基礎(chǔ)性分析弊端，掩蓋階級差別或不同群體利益差異，致使理論體系失去解釋現(xiàn)實(shí)的能力。在西方政治經(jīng)濟(jì)體系下孕育的FBC理論的基礎(chǔ)框架，主要基于拉姆塞（Ramsey）理論，供需雙方利益博弈的最優(yōu)問題，被匯集于單一的“魯濱孫式大腦”，完全掩蓋了不同利益群體的目標(biāo)差異。嵌入的金融部門的純利潤被歸屬為私人部門代表性家庭的收益，掩蓋了金融資本在社會(huì)財(cái)富分配中獨(dú)享部分的重要特征。這是傳統(tǒng)FBC理論難以真正揭示當(dāng)今西方政治經(jīng)濟(jì)體系中收入和財(cái)富分配巨大差異的根源，因而也難以解釋西方經(jīng)濟(jì)增長負(fù)向衰減趨勢的機(jī)理。新改進(jìn)的FBC理論將不同部門的利益區(qū)分開，不啻是對馬克思主義階級理論邏輯的吸收。在此機(jī)理下，不同群體的收入差距充分暴露，政策的有偏性企圖清晰可見。新結(jié)構(gòu)主義的部分學(xué)者已認(rèn)識到并開始探索這方面的理論重構(gòu)。這將進(jìn)一步暴露資本主義經(jīng)濟(jì)矛盾的本質(zhì)。只有基于大多數(shù)人民利益、以公有制為主體的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，才有可能從根本上規(guī)避少數(shù)私人資本壟斷集團(tuán)對經(jīng)濟(jì)決策的左右，制定有利于可持續(xù)發(fā)展的收入和財(cái)富分配政策，包括長期的規(guī)則性宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策。
本文對西方金融經(jīng)濟(jì)周期理論前沿成果的綜合分析，揭示了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化新條件下，實(shí)行“長期透明導(dǎo)向、價(jià)值穩(wěn)定相統(tǒng)一的規(guī)則性貨幣政策”的必要性、可行性和戰(zhàn)略前瞻性。貨幣政策的“透明”指政策應(yīng)當(dāng)是明確可觀察的，政策表述的含義是清晰易懂的。“價(jià)值穩(wěn)定”包括時(shí)間一致性和全局一致性。時(shí)間一致性指不同階段政策規(guī)則的穩(wěn)定性程度，是對縱向的規(guī)則穩(wěn)定性的描述和追求。全局一致性指對不同管理口徑、不同部門之間應(yīng)遵從基礎(chǔ)規(guī)則的一致性，是對橫向政策規(guī)則穩(wěn)定性的描述和追求。相對于中短期政策管理規(guī)則而言，長期規(guī)則特指更長周期跨度波動(dòng)的管理規(guī)則。
本文對FBC理論最新進(jìn)展和重要成果的總結(jié)論述，提出了關(guān)于金融貨幣政策規(guī)則體系與經(jīng)濟(jì)增長和危機(jī)形成之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制的理論邏輯，試圖解釋當(dāng)代西方經(jīng)濟(jì)金融化特征下長期經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性發(fā)展規(guī)律問題。一是無法保證長期價(jià)值穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則體系，存在先天不足（向下有偏），成為引致長期增長潛在動(dòng)力逐漸衰減的直接誘因。二是長期持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力繼而增長率水平衰減，是引致金融危機(jī)的物質(zhì)基礎(chǔ)。三是應(yīng)對危機(jī)和企圖扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策，不僅可能是惡化和扭曲長期價(jià)值體系的新起點(diǎn)，還可能成為引致更劇烈波動(dòng)的潛在根源。這對于我國改善宏觀經(jīng)濟(jì)管理、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有重要的啟示意義。
在改革開放初期相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，我國宏觀調(diào)控政策的方法是相機(jī)抉擇。20世紀(jì)90年代中期以后，規(guī)則性政策的理論探索取得了一定認(rèn)知，但實(shí)踐中很難識別其穩(wěn)定的規(guī)則。黨的十八大以來，以習(xí)近平同志為核心的黨中央，為在21世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興，作出和實(shí)施了一系列重大戰(zhàn)略決策，不斷落實(shí)以人民為中心的發(fā)展宗旨，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)。黨的十九大報(bào)告明確提出，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。”這是反思國際金融危機(jī)教訓(xùn)并結(jié)合我國國情而構(gòu)建的新的金融宏觀調(diào)控體系框架，也指出了我國宏觀管理改革的方向。在以價(jià)值體系穩(wěn)定為目標(biāo)的政策規(guī)則與宏觀金融審慎的框架下，將更多的金融活動(dòng)、金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施納入宏觀監(jiān)管的覆蓋范圍，并和穩(wěn)定價(jià)值的貨幣政策充分協(xié)調(diào)配合，是推進(jìn)金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化之長短兼顧的方法。2017年7月，習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十六次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“要改善投資和市場環(huán)境，加快對外開放步伐，降低市場運(yùn)行成本，營造穩(wěn)定公平透明、可預(yù)期的營商環(huán)境，加快建設(shè)開放型經(jīng)濟(jì)新體制。”2018年7月，面對挑戰(zhàn)日益加大的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出了“六穩(wěn)” 方針（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期）。加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，需要將潛在的長期穩(wěn)定的價(jià)值體系，作為國內(nèi)外社會(huì)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的基礎(chǔ)。面對當(dāng)前不穩(wěn)定性不確定性較大的復(fù)雜嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢，深入研究西方金融經(jīng)濟(jì)周期理論，吸收其中的合理成分，對我國防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有借鑒意義。
