新浪財經(jīng)訊 第十屆“中國經(jīng)濟增長與周期論壇”于2016年7月2日在北京舉行，云南財經(jīng)大學金融研究院院長,、首席教授龔剛出席并發(fā)言,。
以下為發(fā)言實錄：
龔剛：剛才有幾位嘉賓都談到債務問題，我這里談的更具體一些,，分析一些原因。
一、債務知多少,？
我國的債務處于什么樣的水平。全球來看,，占GDP達到200%,，2008年是38%，2013年達到212%,。在中國總體債務,，包括了政府的、非金融企業(yè)的,、居民的等等,，從72%增加到217%，全世界最高的是日本400%,。
中央政府部門債務,，最高的仍然是日本，美國也在200%以上,，中國的中央政府部門40%,。地方政府的債務，2010年調研是10萬億,，2014年底的時候是24萬億,，2010年到2014年增加了一倍以上。
居民部門債務,，以住房抵押貸款為主,。
非金融企業(yè)部門的債務，這是中國債務的主要問題,，目前為止占GDP達到123%,，法國是121%，美國通過金融危機處理好了變成67%,，所以目前從絕對值來講,，非金融企業(yè)的債務在中國是最高的，在全世界也是最高的,，所以中國的債務問題實際上主要是在地方政府以及非金融企業(yè),。
二、債務危機是如何形成的？
債務研究有兩個基本問題,，債務是如何形成的,？債務對經(jīng)濟的影響？如果說債務危機引發(fā)經(jīng)濟危機,，它的傳導機制是什么,。我們主要討論第一個問題。我們知道明斯基討論過債務形成問題,，他稱之為金融不穩(wěn)定理論,。他認為經(jīng)濟從穩(wěn)定到不穩(wěn)定，債務好到債務惡化是內生的自然過程,。而且他們把這個過程分為三個階段,，危機形成期、危機發(fā)展期,、危機爆發(fā)期,。關鍵是明斯基沒有討論為什么說是內生的？什么條件是內生,？他依據(jù)的僅僅是西方資本主義的危機時史,，里面的理論沒有說清楚。我們可以簡單的構建一個數(shù)學模型得出在什么條件下會有這樣一個內在的東西,，自然而然的東西,。
我一直在做這方面的研究，有各種各樣的債務模型,，最近在經(jīng)濟研究第六期發(fā)表了一篇文章,，從我構建數(shù)據(jù)模型開始就發(fā)現(xiàn)我們有一個債務定理，我們這個定理具有普遍意義,?！耙话愕?，就個別企業(yè)而言,，如果其債務利率長期大于資產(chǎn)或者收益的增長，該企業(yè)早晚會進入明斯基時刻,。就整體經(jīng)濟而言,，如果債務或者貸款利率大于經(jīng)濟的整體增長率，則經(jīng)濟早晚進入明斯基時刻,?！庇纱丝梢姡适菦Q定債務累計,、形成債務危機的一個關鍵變量?，F(xiàn)實中不同的債務利率、債務類型，比如國債,，它會有不同的利率,，民間的有民間的利率，國債有國債的利率地方政府有地方政府的利率,，恰恰這些利率的不同決定了是不是形成危機,。各種利率到底處于什么樣的水平呢？
三,、利率知多少,？
國債利率基本在2.5%，我們說的我們的經(jīng)濟增長率在7%,、8%,，再加上通貨膨脹率2%、10%左右,，但是利率2.3%,。國債的債務是不可能發(fā)生的。就美國,、日本來講,，日本經(jīng)濟基本停滯，百分之零點幾,，它的通貨膨脹率也很低,，所以即使日本的國債，中央政府的債務也是很嚴重的,，這個角度可以看出中國的中央債務沒有問題,。地方政府的發(fā)債有兩種形式，一種是銀行貸款,，一種是發(fā)地方債,。地方政府2010年的銀行貸款70%幾，現(xiàn)在是50%以上,，大部分是銀行貸款,。
銀行貸款利率是什么樣？發(fā)債部分大概只占10%,，發(fā)債部分可以在國債基礎上上浮30%,，按照這樣的話，發(fā)債是3%-5%的利率,，地方政府的債務不多,。關鍵還有其他部分，銀行貸款的的利率,，樓繼偉給出的指標,，在10%左右,，所以也是非常高的。解決地方政府債務問題,，馬上要用債務置換,，3.2億置換成銀行貸款，政府的債券,，這樣利息一下就可以省兩千億,，可以看得出利率是多么地重要。
非金融企業(yè)的債務利率,。理論上由商業(yè)銀行提供的貸款利率,，一般來講是中央銀行提供法定貸款利率加上商業(yè)銀行自己的提存，這部分在2%以上,，這樣一般來講商業(yè)貸款和地方政府銀行貸款利率是一樣的,，在10%，也是非常高,，在中國新常態(tài)下這是非常高的,。中國還經(jīng)常出現(xiàn)中小民營企業(yè)貸不到款，從而不得不借助于地下錢莊,，溫州有一個民間融資的綜合利率指數(shù),，20%，高的不得了,。
結論是,，為什么中國非金融企業(yè)部門債務增長如此之快，成為世界之首,？答案只有一個,，利率太高。2011年12月1日民生銀行(9.300, 0.14, 1.53%)行長洪崎說企業(yè)利潤那么低,、銀行利潤那么高,，所以我們有時利潤太高了，有時候自己都不好意思公布,。所以商業(yè)銀行確實業(yè)績輝煌,，在全世界上排名前四位的都是中國的銀行，超大型的國有銀行,。商業(yè)銀行輝煌業(yè)績并非來自競爭壓力下效益的不斷提高和技術不斷進步,，就是二道販子,，從央行借了錢再高利貸放出去,，當然還有民間借貸，那就是三到販子,、四道販子,，他們這么高的經(jīng)濟效益以犧牲企業(yè)利益,，并為社會債務風險為代價的。
為什么講新常態(tài),？新常態(tài)意味著中國將進入中高速增長,，增長率不比以前高了，以前10%現(xiàn)在7%,，我們要判斷利率指標到底有多高,，一定和經(jīng)濟增長有關系。如果不對商業(yè)銀行體制改革,，中國債務問題只會越來越嚴重,。
四、債務危機如何引發(fā)的經(jīng)濟危機,？
MM理論認為,，債務再高都不會有經(jīng)濟危機，企業(yè)價值與融資成本與資本結構無關,。MM理論所謂的Modigliani And Miller認為是通過債務和股權的組合來抵消資本的結構變化,，對融資成本所帶來的影響，這就保證了企業(yè)的融資成本不受負債率的影響,。中國的一些解決方案叫做“債轉股”,，就是MM理論出來的。中國的債轉股是行政命令,，MM理論是完全競爭市場下,。市場經(jīng)濟條件下債轉股能不能實現(xiàn)，需要完美的市場條件,，那是不行的,。所以MM理論顯然不適應現(xiàn)實市場中諸多不摩擦的不完美市場。債務危機所引發(fā)的經(jīng)濟危機現(xiàn)實中很多,。有一些具體數(shù)據(jù)的調查可以發(fā)現(xiàn),，債務危機時基本上都是有很多，比如由此次貸危機就是基于很多例證,。
債務如何引起經(jīng)濟危機,？我們有一個判斷破產(chǎn)的標準，也就是平均成本與設備利用率的關系,，如果平均成本高于“+”企業(yè)就不會產(chǎn)生現(xiàn)金流量,，產(chǎn)能利用的過低或者產(chǎn)能利用過高都會導致企業(yè)破產(chǎn)。
關鍵是債務有沒有可能引起產(chǎn)能利用率過低或者產(chǎn)能利用率過高,。傳導機制,，當一個企業(yè)債務高企的時，其所面臨的最大困境是無法從銀行得到貸款或者即使得到貸款,，新的債務合約必然體現(xiàn)為更高的貸款利率,，現(xiàn)在中國正規(guī)的商業(yè)銀行也許不愿意為債務高企的企業(yè)提供貸款,，另一部分企業(yè)被迫轉向影子銀行和民間接待，無論哪種情況企業(yè)都無法如愿進行設備更新和擴大產(chǎn)能,，即使市場產(chǎn)品仍有一定市場銷路,，總體而言，經(jīng)濟社會的投資將急劇減少,，投資減少必然意味著總需求減少,。
因此就一部分企業(yè)而言，產(chǎn)能過剩是必然的,，而當產(chǎn)能利用率過低時,，企業(yè)將破產(chǎn)。另一部分企業(yè)總需求沒有減少,，因為在各個行業(yè)分布不一樣,，不排除某些行業(yè)需求不減少。但債務高企的企業(yè)通常不能如愿更新自己的設備,，可能使用老舊設備生產(chǎn),，這意味著平均成本很高。這樣的時刻又面臨企業(yè)可能破產(chǎn),。有些企業(yè)產(chǎn)能過剩,，有些企業(yè)產(chǎn)能不過剩就是老舊設備。
這種情況下,，債務問題為什么嚴重,。常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策已經(jīng)失效，不可能通過調整需求,，即使要增加總需求也沒有作用,。所以當面對債務危機的時刻，只能從非常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策,。有一些方法,，比如前一段時間處理不良資產(chǎn)，成立四大資產(chǎn)管理公司,。最近有債轉股,，現(xiàn)在有債務置換。美國的做法,，次貸危機后,，用四輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，次貸了就政府買單,。無論是美國還是中國都不是常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策都是非常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策,，實際上是政府直接購買債務的方式緩解企業(yè)或者金融機構的債務問題。它與需求管理為目標的常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策有本質區(qū)別,。
但是反對者很多,，比如動態(tài)不一致、道德風險,。支持者認為當金融市場面臨崩潰時,，需要政府進行干預，尤其要求最后貸款人來提供穩(wěn)定的公共產(chǎn)品,，額外的流動性,。怎么做？就是懲罰性救助,，誰出事誰負責,，對相關當事人進行經(jīng)濟上的懲罰和法律上的起訴，我認為懲罰性求助是政府應對債務危機的根本之道,。
謝謝大家,！