新浪財經(jīng)訊 第十屆“中國經(jīng)濟增長與周期論壇”于2016年7月2日在北京舉行，云南財經(jīng)大學(xué)金融研究院院長、首席教授龔剛出席并發(fā)言。
以下為發(fā)言實錄：
龔剛：剛才有幾位嘉賓都談到債務(wù)問題，我這里談的更具體一些，分析一些原因。
一、債務(wù)知多少？
我國的債務(wù)處于什么樣的水平。全球來看，占GDP達(dá)到200%，2008年是38%，2013年達(dá)到212%。在中國總體債務(wù)，包括了政府的、非金融企業(yè)的、居民的等等，從72%增加到217%，全世界最高的是日本400%。
中央政府部門債務(wù)，最高的仍然是日本，美國也在200%以上，中國的中央政府部門40%。地方政府的債務(wù)，2010年調(diào)研是10萬億，2014年底的時候是24萬億，2010年到2014年增加了一倍以上。
居民部門債務(wù)，以住房抵押貸款為主。
非金融企業(yè)部門的債務(wù)，這是中國債務(wù)的主要問題，目前為止占GDP達(dá)到123%，法國是121%，美國通過金融危機處理好了變成67%，所以目前從絕對值來講，非金融企業(yè)的債務(wù)在中國是最高的，在全世界也是最高的，所以中國的債務(wù)問題實際上主要是在地方政府以及非金融企業(yè)。
二、債務(wù)危機是如何形成的？
債務(wù)研究有兩個基本問題，債務(wù)是如何形成的？債務(wù)對經(jīng)濟的影響？如果說債務(wù)危機引發(fā)經(jīng)濟危機，它的傳導(dǎo)機制是什么。我們主要討論第一個問題。我們知道明斯基討論過債務(wù)形成問題，他稱之為金融不穩(wěn)定理論。他認(rèn)為經(jīng)濟從穩(wěn)定到不穩(wěn)定，債務(wù)好到債務(wù)惡化是內(nèi)生的自然過程。而且他們把這個過程分為三個階段，危機形成期、危機發(fā)展期、危機爆發(fā)期。關(guān)鍵是明斯基沒有討論為什么說是內(nèi)生的？什么條件是內(nèi)生？他依據(jù)的僅僅是西方資本主義的危機時史，里面的理論沒有說清楚。我們可以簡單的構(gòu)建一個數(shù)學(xué)模型得出在什么條件下會有這樣一個內(nèi)在的東西，自然而然的東西。
我一直在做這方面的研究，有各種各樣的債務(wù)模型，最近在經(jīng)濟研究第六期發(fā)表了一篇文章，從我構(gòu)建數(shù)據(jù)模型開始就發(fā)現(xiàn)我們有一個債務(wù)定理，我們這個定理具有普遍意義。“一般地，就個別企業(yè)而言，如果其債務(wù)利率長期大于資產(chǎn)或者收益的增長，該企業(yè)早晚會進(jìn)入明斯基時刻。就整體經(jīng)濟而言，如果債務(wù)或者貸款利率大于經(jīng)濟的整體增長率，則經(jīng)濟早晚進(jìn)入明斯基時刻。”由此可見，利率是決定債務(wù)累計、形成債務(wù)危機的一個關(guān)鍵變量。現(xiàn)實中不同的債務(wù)利率、債務(wù)類型，比如國債，它會有不同的利率，民間的有民間的利率，國債有國債的利率地方政府有地方政府的利率，恰恰這些利率的不同決定了是不是形成危機。各種利率到底處于什么樣的水平呢？
三、利率知多少？
國債利率基本在2.5%，我們說的我們的經(jīng)濟增長率在7%、8%，再加上通貨膨脹率2%、10%左右，但是利率2.3%。國債的債務(wù)是不可能發(fā)生的。就美國、日本來講，日本經(jīng)濟基本停滯，百分之零點幾，它的通貨膨脹率也很低，所以即使日本的國債，中央政府的債務(wù)也是很嚴(yán)重的，這個角度可以看出中國的中央債務(wù)沒有問題。地方政府的發(fā)債有兩種形式，一種是銀行貸款，一種是發(fā)地方債。地方政府2010年的銀行貸款70%幾，現(xiàn)在是50%以上，大部分是銀行貸款。
銀行貸款利率是什么樣？發(fā)債部分大概只占10%，發(fā)債部分可以在國債基礎(chǔ)上上浮30%，按照這樣的話，發(fā)債是3%-5%的利率，地方政府的債務(wù)不多。關(guān)鍵還有其他部分，銀行貸款的的利率，樓繼偉給出的指標(biāo)，在10%左右，所以也是非常高的。解決地方政府債務(wù)問題，馬上要用債務(wù)置換，3.2億置換成銀行貸款，政府的債券，這樣利息一下就可以省兩千億，可以看得出利率是多么地重要。
非金融企業(yè)的債務(wù)利率。理論上由商業(yè)銀行提供的貸款利率，一般來講是中央銀行提供法定貸款利率加上商業(yè)銀行自己的提存，這部分在2%以上，這樣一般來講商業(yè)貸款和地方政府銀行貸款利率是一樣的，在10%，也是非常高，在中國新常態(tài)下這是非常高的。中國還經(jīng)常出現(xiàn)中小民營企業(yè)貸不到款，從而不得不借助于地下錢莊，溫州有一個民間融資的綜合利率指數(shù)，20%，高的不得了。
結(jié)論是，為什么中國非金融企業(yè)部門債務(wù)增長如此之快，成為世界之首？答案只有一個，利率太高。2011年12月1日民生銀行(9.300, 0.14, 1.53%)行長洪崎說企業(yè)利潤那么低、銀行利潤那么高，所以我們有時利潤太高了，有時候自己都不好意思公布。所以商業(yè)銀行確實業(yè)績輝煌，在全世界上排名前四位的都是中國的銀行，超大型的國有銀行。商業(yè)銀行輝煌業(yè)績并非來自競爭壓力下效益的不斷提高和技術(shù)不斷進(jìn)步，就是二道販子，從央行借了錢再高利貸放出去，當(dāng)然還有民間借貸，那就是三到販子、四道販子，他們這么高的經(jīng)濟效益以犧牲企業(yè)利益，并為社會債務(wù)風(fēng)險為代價的。
為什么講新常態(tài)？新常態(tài)意味著中國將進(jìn)入中高速增長，增長率不比以前高了，以前10%現(xiàn)在7%，我們要判斷利率指標(biāo)到底有多高，一定和經(jīng)濟增長有關(guān)系。如果不對商業(yè)銀行體制改革，中國債務(wù)問題只會越來越嚴(yán)重。
四、債務(wù)危機如何引發(fā)的經(jīng)濟危機？
MM理論認(rèn)為，債務(wù)再高都不會有經(jīng)濟危機，企業(yè)價值與融資成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM理論所謂的Modigliani And Miller認(rèn)為是通過債務(wù)和股權(quán)的組合來抵消資本的結(jié)構(gòu)變化，對融資成本所帶來的影響，這就保證了企業(yè)的融資成本不受負(fù)債率的影響。中國的一些解決方案叫做“債轉(zhuǎn)股”，就是MM理論出來的。中國的債轉(zhuǎn)股是行政命令，MM理論是完全競爭市場下。市場經(jīng)濟條件下債轉(zhuǎn)股能不能實現(xiàn)，需要完美的市場條件，那是不行的。所以MM理論顯然不適應(yīng)現(xiàn)實市場中諸多不摩擦的不完美市場。債務(wù)危機所引發(fā)的經(jīng)濟危機現(xiàn)實中很多。有一些具體數(shù)據(jù)的調(diào)查可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)危機時基本上都是有很多，比如由此次貸危機就是基于很多例證。
債務(wù)如何引起經(jīng)濟危機？我們有一個判斷破產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，也就是平均成本與設(shè)備利用率的關(guān)系，如果平均成本高于“+”企業(yè)就不會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，產(chǎn)能利用的過低或者產(chǎn)能利用過高都會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。
關(guān)鍵是債務(wù)有沒有可能引起產(chǎn)能利用率過低或者產(chǎn)能利用率過高。傳導(dǎo)機制，當(dāng)一個企業(yè)債務(wù)高企的時，其所面臨的最大困境是無法從銀行得到貸款或者即使得到貸款，新的債務(wù)合約必然體現(xiàn)為更高的貸款利率，現(xiàn)在中國正規(guī)的商業(yè)銀行也許不愿意為債務(wù)高企的企業(yè)提供貸款，另一部分企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向影子銀行和民間接待，無論哪種情況企業(yè)都無法如愿進(jìn)行設(shè)備更新和擴大產(chǎn)能，即使市場產(chǎn)品仍有一定市場銷路，總體而言，經(jīng)濟社會的投資將急劇減少，投資減少必然意味著總需求減少。
因此就一部分企業(yè)而言，產(chǎn)能過剩是必然的，而當(dāng)產(chǎn)能利用率過低時，企業(yè)將破產(chǎn)。另一部分企業(yè)總需求沒有減少，因為在各個行業(yè)分布不一樣，不排除某些行業(yè)需求不減少。但債務(wù)高企的企業(yè)通常不能如愿更新自己的設(shè)備，可能使用老舊設(shè)備生產(chǎn)，這意味著平均成本很高。這樣的時刻又面臨企業(yè)可能破產(chǎn)。有些企業(yè)產(chǎn)能過剩，有些企業(yè)產(chǎn)能不過剩就是老舊設(shè)備。
這種情況下，債務(wù)問題為什么嚴(yán)重。常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策已經(jīng)失效，不可能通過調(diào)整需求，即使要增加總需求也沒有作用。所以當(dāng)面對債務(wù)危機的時刻，只能從非常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策。有一些方法，比如前一段時間處理不良資產(chǎn)，成立四大資產(chǎn)管理公司。最近有債轉(zhuǎn)股，現(xiàn)在有債務(wù)置換。美國的做法，次貸危機后，用四輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，次貸了就政府買單。無論是美國還是中國都不是常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策都是非常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策，實際上是政府直接購買債務(wù)的方式緩解企業(yè)或者金融機構(gòu)的債務(wù)問題。它與需求管理為目標(biāo)的常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策有本質(zhì)區(qū)別。
但是反對者很多，比如動態(tài)不一致、道德風(fēng)險。支持者認(rèn)為當(dāng)金融市場面臨崩潰時，需要政府進(jìn)行干預(yù)，尤其要求最后貸款人來提供穩(wěn)定的公共產(chǎn)品，額外的流動性。怎么做？就是懲罰性救助，誰出事誰負(fù)責(zé)，對相關(guān)當(dāng)事人進(jìn)行經(jīng)濟上的懲罰和法律上的起訴，我認(rèn)為懲罰性求助是政府應(yīng)對債務(wù)危機的根本之道。
謝謝大家！
云南財經(jīng)大學(xué)金融研究院院長、首席教授龔剛
新浪財經(jīng)訊 第十屆“中國經(jīng)濟增長與周期論壇”于2016年7月2日在北京舉行，云南財經(jīng)大學(xué)金融研究院院長、首席教授龔剛出席并發(fā)言。
以下為發(fā)言實錄：
龔剛：剛才有幾位嘉賓都談到債務(wù)問題，我這里談的更具體一些，分析一些原因。
一、債務(wù)知多少？
我國的債務(wù)處于什么樣的水平。全球來看，占GDP達(dá)到200%，2008年是38%，2013年達(dá)到212%。在中國總體債務(wù)，包括了政府的、非金融企業(yè)的、居民的等等，從72%增加到217%，全世界最高的是日本400%。
中央政府部門債務(wù)，最高的仍然是日本，美國也在200%以上，中國的中央政府部門40%。地方政府的債務(wù)，2010年調(diào)研是10萬億，2014年底的時候是24萬億，2010年到2014年增加了一倍以上。
居民部門債務(wù)，以住房抵押貸款為主。
非金融企業(yè)部門的債務(wù)，這是中國債務(wù)的主要問題，目前為止占GDP達(dá)到123%，法國是121%，美國通過金融危機處理好了變成67%，所以目前從絕對值來講，非金融企業(yè)的債務(wù)在中國是最高的，在全世界也是最高的，所以中國的債務(wù)問題實際上主要是在地方政府以及非金融企業(yè)。
二、債務(wù)危機是如何形成的？
債務(wù)研究有兩個基本問題，債務(wù)是如何形成的？債務(wù)對經(jīng)濟的影響？如果說債務(wù)危機引發(fā)經(jīng)濟危機，它的傳導(dǎo)機制是什么。我們主要討論第一個問題。我們知道明斯基討論過債務(wù)形成問題，他稱之為金融不穩(wěn)定理論。他認(rèn)為經(jīng)濟從穩(wěn)定到不穩(wěn)定，債務(wù)好到債務(wù)惡化是內(nèi)生的自然過程。而且他們把這個過程分為三個階段，危機形成期、危機發(fā)展期、危機爆發(fā)期。關(guān)鍵是明斯基沒有討論為什么說是內(nèi)生的？什么條件是內(nèi)生？他依據(jù)的僅僅是西方資本主義的危機時史，里面的理論沒有說清楚。我們可以簡單的構(gòu)建一個數(shù)學(xué)模型得出在什么條件下會有這樣一個內(nèi)在的東西，自然而然的東西。
我一直在做這方面的研究，有各種各樣的債務(wù)模型，最近在經(jīng)濟研究第六期發(fā)表了一篇文章，從我構(gòu)建數(shù)據(jù)模型開始就發(fā)現(xiàn)我們有一個債務(wù)定理，我們這個定理具有普遍意義。“一般地，就個別企業(yè)而言，如果其債務(wù)利率長期大于資產(chǎn)或者收益的增長，該企業(yè)早晚會進(jìn)入明斯基時刻。就整體經(jīng)濟而言，如果債務(wù)或者貸款利率大于經(jīng)濟的整體增長率，則經(jīng)濟早晚進(jìn)入明斯基時刻。”由此可見，利率是決定債務(wù)累計、形成債務(wù)危機的一個關(guān)鍵變量。現(xiàn)實中不同的債務(wù)利率、債務(wù)類型，比如國債，它會有不同的利率，民間的有民間的利率，國債有國債的利率地方政府有地方政府的利率，恰恰這些利率的不同決定了是不是形成危機。各種利率到底處于什么樣的水平呢？
三、利率知多少？
國債利率基本在2.5%，我們說的我們的經(jīng)濟增長率在7%、8%，再加上通貨膨脹率2%、10%左右，但是利率2.3%。國債的債務(wù)是不可能發(fā)生的。就美國、日本來講，日本經(jīng)濟基本停滯，百分之零點幾，它的通貨膨脹率也很低，所以即使日本的國債，中央政府的債務(wù)也是很嚴(yán)重的，這個角度可以看出中國的中央債務(wù)沒有問題。地方政府的發(fā)債有兩種形式，一種是銀行貸款，一種是發(fā)地方債。地方政府2010年的銀行貸款70%幾，現(xiàn)在是50%以上，大部分是銀行貸款。
銀行貸款利率是什么樣？發(fā)債部分大概只占10%，發(fā)債部分可以在國債基礎(chǔ)上上浮30%，按照這樣的話，發(fā)債是3%-5%的利率，地方政府的債務(wù)不多。關(guān)鍵還有其他部分，銀行貸款的的利率，樓繼偉給出的指標(biāo)，在10%左右，所以也是非常高的。解決地方政府債務(wù)問題，馬上要用債務(wù)置換，3.2億置換成銀行貸款，政府的債券，這樣利息一下就可以省兩千億，可以看得出利率是多么地重要。
非金融企業(yè)的債務(wù)利率。理論上由商業(yè)銀行提供的貸款利率，一般來講是中央銀行提供法定貸款利率加上商業(yè)銀行自己的提存，這部分在2%以上，這樣一般來講商業(yè)貸款和地方政府銀行貸款利率是一樣的，在10%，也是非常高，在中國新常態(tài)下這是非常高的。中國還經(jīng)常出現(xiàn)中小民營企業(yè)貸不到款，從而不得不借助于地下錢莊，溫州有一個民間融資的綜合利率指數(shù)，20%，高的不得了。
結(jié)論是，為什么中國非金融企業(yè)部門債務(wù)增長如此之快，成為世界之首？答案只有一個，利率太高。2011年12月1日民生銀行(9.300, 0.14, 1.53%)行長洪崎說企業(yè)利潤那么低、銀行利潤那么高，所以我們有時利潤太高了，有時候自己都不好意思公布。所以商業(yè)銀行確實業(yè)績輝煌，在全世界上排名前四位的都是中國的銀行，超大型的國有銀行。商業(yè)銀行輝煌業(yè)績并非來自競爭壓力下效益的不斷提高和技術(shù)不斷進(jìn)步，就是二道販子，從央行借了錢再高利貸放出去，當(dāng)然還有民間借貸，那就是三到販子、四道販子，他們這么高的經(jīng)濟效益以犧牲企業(yè)利益，并為社會債務(wù)風(fēng)險為代價的。
為什么講新常態(tài)？新常態(tài)意味著中國將進(jìn)入中高速增長，增長率不比以前高了，以前10%現(xiàn)在7%，我們要判斷利率指標(biāo)到底有多高，一定和經(jīng)濟增長有關(guān)系。如果不對商業(yè)銀行體制改革，中國債務(wù)問題只會越來越嚴(yán)重。
四、債務(wù)危機如何引發(fā)的經(jīng)濟危機？
MM理論認(rèn)為，債務(wù)再高都不會有經(jīng)濟危機，企業(yè)價值與融資成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM理論所謂的Modigliani And Miller認(rèn)為是通過債務(wù)和股權(quán)的組合來抵消資本的結(jié)構(gòu)變化，對融資成本所帶來的影響，這就保證了企業(yè)的融資成本不受負(fù)債率的影響。中國的一些解決方案叫做“債轉(zhuǎn)股”，就是MM理論出來的。中國的債轉(zhuǎn)股是行政命令，MM理論是完全競爭市場下。市場經(jīng)濟條件下債轉(zhuǎn)股能不能實現(xiàn)，需要完美的市場條件，那是不行的。所以MM理論顯然不適應(yīng)現(xiàn)實市場中諸多不摩擦的不完美市場。債務(wù)危機所引發(fā)的經(jīng)濟危機現(xiàn)實中很多。有一些具體數(shù)據(jù)的調(diào)查可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)危機時基本上都是有很多，比如由此次貸危機就是基于很多例證。
債務(wù)如何引起經(jīng)濟危機？我們有一個判斷破產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，也就是平均成本與設(shè)備利用率的關(guān)系，如果平均成本高于“+”企業(yè)就不會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，產(chǎn)能利用的過低或者產(chǎn)能利用過高都會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。
關(guān)鍵是債務(wù)有沒有可能引起產(chǎn)能利用率過低或者產(chǎn)能利用率過高。傳導(dǎo)機制，當(dāng)一個企業(yè)債務(wù)高企的時，其所面臨的最大困境是無法從銀行得到貸款或者即使得到貸款，新的債務(wù)合約必然體現(xiàn)為更高的貸款利率，現(xiàn)在中國正規(guī)的商業(yè)銀行也許不愿意為債務(wù)高企的企業(yè)提供貸款，另一部分企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向影子銀行和民間接待，無論哪種情況企業(yè)都無法如愿進(jìn)行設(shè)備更新和擴大產(chǎn)能，即使市場產(chǎn)品仍有一定市場銷路，總體而言，經(jīng)濟社會的投資將急劇減少，投資減少必然意味著總需求減少。
因此就一部分企業(yè)而言，產(chǎn)能過剩是必然的，而當(dāng)產(chǎn)能利用率過低時，企業(yè)將破產(chǎn)。另一部分企業(yè)總需求沒有減少，因為在各個行業(yè)分布不一樣，不排除某些行業(yè)需求不減少。但債務(wù)高企的企業(yè)通常不能如愿更新自己的設(shè)備，可能使用老舊設(shè)備生產(chǎn)，這意味著平均成本很高。這樣的時刻又面臨企業(yè)可能破產(chǎn)。有些企業(yè)產(chǎn)能過剩，有些企業(yè)產(chǎn)能不過剩就是老舊設(shè)備。
這種情況下，債務(wù)問題為什么嚴(yán)重。常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策已經(jīng)失效，不可能通過調(diào)整需求，即使要增加總需求也沒有作用。所以當(dāng)面對債務(wù)危機的時刻，只能從非常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策。有一些方法，比如前一段時間處理不良資產(chǎn)，成立四大資產(chǎn)管理公司。最近有債轉(zhuǎn)股，現(xiàn)在有債務(wù)置換。美國的做法，次貸危機后，用四輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，次貸了就政府買單。無論是美國還是中國都不是常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策都是非常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策，實際上是政府直接購買債務(wù)的方式緩解企業(yè)或者金融機構(gòu)的債務(wù)問題。它與需求管理為目標(biāo)的常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策有本質(zhì)區(qū)別。
但是反對者很多，比如動態(tài)不一致、道德風(fēng)險。支持者認(rèn)為當(dāng)金融市場面臨崩潰時，需要政府進(jìn)行干預(yù)，尤其要求最后貸款人來提供穩(wěn)定的公共產(chǎn)品，額外的流動性。怎么做？就是懲罰性救助，誰出事誰負(fù)責(zé)，對相關(guān)當(dāng)事人進(jìn)行經(jīng)濟上的懲罰和法律上的起訴，我認(rèn)為懲罰性求助是政府應(yīng)對債務(wù)危機的根本之道。
謝謝大家！